【债市观察】政策利率“换锚”落地 长端“先下后上”、曲线两端分化

来源:新华财经

新华财经北京10月26日电（王菁）上周（10月19日至10月23日），债市在金融街论坛政策信号与三季度经济数据的交织影响下先强后震荡，现券收益率曲线呈现“中端下移、两端略抬升”的分化格局。

市场人士表示，本周税期走款、政府债缴款、缴准及跨月需求集中，资金利率可能阶段性抬升，但央行已安排连续隔夜逆回购操作，预计DR001主要运行在1.25%—1.35%区间。月末之前的收益率走势或仍以震荡为主，政策落地并未改变债市的支撑逻辑，调整后仍可寻找做多机会。

行情回顾

截至10月23日，1年、3年、5年、7年、10年、30年国债收益率分别收于1.18%、1.26%、1.35%、1.46%、1.64%、2.07%，较前一周分别变动+0.94BP、-1.05BP、-2.83BPs、-1.46BP、-0.80BP、+0.75BP。中端（3—7年）下行1—3BPs，两端（1年、30年）小幅抬升，曲线形态由前期的平坦化转向“中端凹、两端翘”的分化格局。

具体来看，上周一金融街论坛开幕前，止盈情绪一度推动利率上行，午后配置盘承接、交易盘兑现超长债浮盈；尾盘央行宣布研究将公开市场主要操作品种期限切换为隔夜，市场交易“类降息”预期，利率明显下行。周二央行公告将于10月21日至11月2日连续开展隔夜逆回购操作、每日操作量不超过10000亿元，流动性宽松预期进一步强化。周三隔夜逆回购正式落地，但操作量并未超出预期，叠加前期长端快速下行后机构分歧加大，止盈卖盘放量，长端收益率震荡抬升。周四长短端分化加剧，短端受益于宽松资金面偏强，超长端则因止盈兑现和国债免税预期扰动持续调整。周五资金利率小幅抬升，券商自营持续卖出兑现长端收益，基金、保险同步承接，利率窄幅震荡。

国债期货方面，上周五主力合约收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.11%报117.71，10年期主力合约跌0.01%报109.875，5年期主力合约涨0.01%报106.795，2年期主力合约持平于102.69。周内TL合约在政策利好兑现后波动加大，超长端止盈压力与配置盘承接交替主导。

信用债方面，上周信用利差除5年期走扩外，其他期限均收窄。1年、3年、5年、7年、10年、15年AAA中短票利差分别为10BP、16BP、20BP、14BP、20BP、6BP，较前一周变化0BP、-2BP、+1BP、-3BP、-1BP、-2BP。7年期利差压缩最为显著，5年期则受摊余成本法债基配置节奏影响小幅走扩。申万固收指出，信用债收益率全面下行且曲线走平，信用利差被动走阔，四季度信用债仍面临有利供需格局，信用利差或延续低位震荡。第二批摊余债基获批，对中长久期信用品种形成结构性支撑。

可转债方面，中证转债指数上周五收盘涨1.88%，报456.87，成交金额700.98亿元。N常青转、福新转债、豪美转债、奥普转债、丰茂转债涨幅居前，分别涨37.93%、20.00%、19.65%、14.80%、12.01%。澳弘转债、宏图转债、广泰转债、赛斯转债、洪城转债跌幅居前，分别跌5.50%、2.28%、1.55%、1.24%、1.14%。

一级市场

上周利率债净发行3548.71亿元，其中国债、地方政府债、政策性银行债净发行额分别为2962.10亿元、-82.39亿元、669.00亿元。国债较大规模净发行，地方政府债小规模净偿还，政金债维持净供给。同业存单净发行-959.80亿元，其中股份行净偿还1319.50亿元，国有行、城商行、农商行分别净发行175.70亿元、87.40亿元、12.90亿元；存单平均发行利率1.42%。

国债方面，10月20日财政部开展国债做市支持操作，涉及2026年记账式附息（十三期）和（十七期）国债。10月23日，财政部在香港面向机构投资者招标发行2026年第五期155亿元人民币国债，认购倍数3.43倍，其中2年期40亿元发行利率1.24%、3年期50亿元1.28%、5年期40亿元1.38%、10年期25亿元1.67%。

海外债市

上周美联储主席沃什发言偏鸽，美债收益率大幅下行，全球主要债市收益率普遍走低。10年期美债收益率大幅下行15BPs至5.09%，英债、德债、法债、日债收益率分别下行10.2BPs、5BPs、7.3BPs和13.1BPs。s数据显示，美国10年期、5年期、2年期、1年期国债收益率分别收于5.09%、4.82%、4.69%、4.44%，较前一周变动-15BPs、-7BPs、-5BPs、-2BPs。长端下行幅度大于短端，曲线呈“牛平”特征。

驱动因素上，沃什发言未对利率路径给出明确指引，市场10月加息概率一度跌破15%；但随后公布的9月CPI同比3.7%、核心CPI 2.6%双双超预期，PPI同比6.3%创四年最高，加息预期再度升温。财政方面，2026财年赤字达1.99万亿美元，净利息支出首破1万亿美元至1.05万亿，占税收收入超五分之一，CBO预计利息支出或于2028年超越社保。避险情绪与通胀升温的多空拉锯下，长端美债全周仍录得显著下行。

公开市场

全周央行开展800亿元7天期逆回购和5110亿元隔夜逆回购操作，因有2760亿元7天期逆回购和2530亿元隔夜逆回购到期，公开市场合计净投放620亿元。

逐日来看：10月19日开展800亿元7天期逆回购，当日500亿元到期，净投放300亿元，操作利率1.40%。10月20日公告将于10月21日至11月2日连续开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过10000亿元。10月21日隔夜逆回购正式落地，7天期零投放，当日650亿元逆回购到期，净回笼650亿元。10月23日7天期逆回购继续零操作，开展2580亿元隔夜逆回购，当日2330亿元到期，净投放250亿元。

资金面全周延续宽松，DR001多数交易日稳定在1.26%附近，周五小幅回升至1.27%左右；DR007维持在1.32%附近。截至上周五，DR001、DR007分别为1.2737%、1.3214%，较前周收盘分别变动+1.29BP、-0.44BP。

中期流动性方面，10月23日央行公告将于26日开展7000亿元MLF操作，缩量续作2000亿元；叠加3个月、6个月买断式逆回购合计净投放4000亿元，10月中期流动性整体仍净投放2000亿元。多家机构指出，MLF缩量并不意味着货币政策转向收紧，当前资金面宽松、1年期AAA存单收益率已降至1.41%附近，MLF中标利率相对偏高可能降低银行申报意愿，央行或更注重中期流动性投放与实际需求的匹配。

要闻回顾

金融街论坛释放政策利率“换锚”信号。 10月19日，中国人民银行行长潘功胜在2026金融街论坛年会开幕式上表示，将进一步优化短端利率调控机制，研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。10月20日，央行公告将于10月21日至11月2日连续开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过10000亿元。机构解读认为，“换锚”方向进一步明确，但主要着眼于完善利率调控框架，并不直接等同于降息，后续可重点关注11月2日连续操作结束后政策利率换锚的实际落地情况。

三季度经济数据公布，GDP当季同比4.5%。 10月19日，国家统计局公布2026年前三季度国民经济运行情况：前三季度GDP同比增长4.6%，三季度当季增长4.5%，较二季度的4.3%有所修复，好于市场预期。9月规模以上工业增加值同比实际增长5.5%，较上月加快0.3个百分点，连续两个月回升；9月社会消费品零售总额同比增长1.1%；前三季度全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%。数据公布后，市场按“利空落地”交易，债市反应有限。

MLF缩量续作，中期流动性仍净投放。 10月23日央行公告将于26日开展7000亿元MLF操作，当月MLF到期9000亿元，缩量续作2000亿元；但叠加3M、6M买断式逆回购合计净投放4000亿元，10月中期流动性整体仍净投放2000亿元。

财政部在香港发行155亿元人民币国债。 10月23日，财政部在香港面向机构投资者招标发行2026年第五期155亿元人民币国债，认购倍数3.43倍，各期限发行利率在1.24%—1.67%之间。

机构观点

华泰固收：债市大方向未逆转，但赔率变弱、潜在调整空间不大，或呈区间震荡运行；10年期国债收益率在1.68%附近赔率有限。针对监管关注，核心诉求是避免快涨快跌，而非为长端利率设定“合意下限”，不意味着货币政策取向转向。

申万固收：“换锚”完善货币政策框架转型，但不等于降息。短期政策重点在于通过提高隔夜逆回购操作频率为利率调控框架转型积累经验，叠加权益市场波动较大，央行通过明显收紧流动性来约束长债的可能性不高，预计更多通过风险提示和预期引导防范长债交易过热；但若收益率再度快速下行，仍需警惕监管约束进一步强化带来的调整风险。

东吴证券：上周债市先下后震荡，曲线长短端分化明显，长端在政策利好兑现后分歧快速放大，单边趋势行情逐步切换为高位波段行情。政策利率换“锚”是核心利多，但利好兑现后市场需要重新寻找方向。

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